三级两多的行业现状和面临调整的行业格局
      教材出版发行招标、降价等一系列改革使得出版发行业长期依赖的课本发行数量和金额的比重逐步下降。库存上升和批发零售比重失衡困扰整个出版发行业。

网点资源、教材发行和低廉的物业成本是公司目前的竞争优势
 
    上海地区教材发行的垄断权利保证公司稳定的现金流，覆盖全市的图书、报刊杂志以及音像制品的销售网点和大型书城使公司有能力保障销售渠道畅通，而历史形成的低廉的物业成本是公司一般图书盈利的强力支撑。　　

一般图书销售的竞争能力是未来的核心支柱
 
    目前一般图书销售上海新华发行集团的市场份额约为上海市图书零售市场的50%-60%左右。公司目标为在5到8年内，占上海图书市场份额80%左右、全国图书市场12%左右。从中长期来看，收购省外发行集团资产、进行产业链上下游整合以及新建物流项目，将稳步增强公司的市场占有率和整体抗风险能力。但是首要前提是基于公司的体制性革新带来的管理变化。
　　风险揭示
  来自于外资、民营和同行的加速进入即有的市场以及来自教材招投标体系的变革而丧失发行权会对公司形成较大的冲击。
　　估值水平
  我们认为，新华传媒的合理价值区间应该在8.64-9.4元之间。这和由于股改除权后的8.77元基本吻合。我们给予公司“中性”的投资评级。
  估值
  我们运用绝对估值方法和相对估值方法对公司进行了估值。
　　绝对估值方法下，我们以新华传媒为永续经营的研究主体，不考虑因为资产置换的时点对06年价值判断的影响，假设其WACC为9.15%，永续增长率为2.5%，得出的估值结果为8.64元。
　　同时，我们参考了国内目前A股市场其他连锁类型商业零售的07年动态PE约在25，得出07年公司估值为9.4元。
　　最后我们列出了国外同业公司的市盈率、EV/EBITDA等指标发现公司相较于国际同类公司的估值水平已经大大超过，但是我们考虑到以下两个原因：首先国际同类公司利润的年复合增长率只保持在5-8%左右，而新华传媒的增长率在未来3年内仍然能够保持在25%以上；其次，EBITDA的比较不是很适合，因为占新华传媒主要资产的门店网络固定资产值由于多年前无偿划拨的体制原因其折旧已经大多提完，导致其折旧值非常低，这影响了EBITDA的比较。但是即使考虑到以上因素，新华传媒的估值水平与国际同类公司比较而言也是偏高的。
　　综上所述，我们认为，新华传媒的合理价值区间应该在8.64-9.4元之间。这和由于股改除权后的8.77元基本吻合。所以我们给出“中性”的投资评级。 

公司概况
 
    上海新华发行集团及子公司新兴商务拟将新华传媒100%股权与华联超市除尚未使用的募集资金以外的全部商业类资产（含负债）进行资产置换。故上市公司也蜕变为我国图书出版发行行业首家上市公司。
　　上海新华发行集团在2004年8月完成由上海精文投资有限公司、解放日报报业集团、上海文化广播影视集团、上海世纪出版集团、上海文艺出版总社等５家国有独资单位持股，成为集团投资主体的改制。与此同时完成的是，对集团下属61家法人单位的资产审计、评估。在获得上海市资产评审中心发出的《关于上海新华发行集团有限公司整体资产评估结果的确认通知》后，5家国有投资主体于同年9月6日至10月8日，在上海联合产权交易所挂牌，公告出让49％股权，底价为2.97亿元。经过竞标，上海绿地集团有限公司以3.48亿元的价格中标。绿地集团本身是一家混合制企业，它的进入使新华发行集团所有制结构由国有多元转向混合。而由于其他5家股东之背景皆为上海市委宣传部，故其实质控制权依然掌握在国家手中。
 
    上市公司的主营业务变更为以图书发行为主体兼具其他媒体类资产。其中主营核心业务如图书、音像制品、文教用品的零售与批发可以提供稳定的现金回报；新媒体业务包括故事会文化传媒有限公司、炫动卡通有限公司、东方书报亭有限公司以及上海书刊批发市场等方面的业务。　　

公司收入和毛利构成
 
    上海新华传媒股份有限公司资产包括了上海新华发行集团有限公司的图书音像制品批发零售、物流配送、电子商务、版权交易等整体主营资产，还包括持有的上海故事会文化传媒有限公司、上海炫动卡通卫视传媒娱乐有限公司、上海东方书报刊服务有限公司、上海久远经营公司、上海文庙书刊交易市场、上海书刊交易市场有限公司等相关文化传媒类企业的股权。
 
    我们认为，上海新华发行集团所作出的07年15.59亿元的销售收入是相对保守的。因为根据上海新华发行集团资料公司06年1-4月销售收入已经实现5.83亿元，而根据公司自己预测下半年销售收入为8.13亿元，亦即剔除5、6月份的销售收入预计就该达到13.96亿元。我们预计上海新华06年销售收入能够增长21.86%，即14.76亿元。
　　但是我们看到，上海新华的毛利率在04年后持续下降，而且这种趋势将不会改变。我们认为，原因在于：
　　1、在图书分销领域，竞争已引发行业平均利润率的下降。
　　2、06年全国开始在安徽、重庆、福建、浙江、山东、江西、广东、四川、广西、云南、陕西等11个省（市）推行免费教材的政府采购及教材发行招投标试点工作，2008年在全国全面铺开意味着发行集团主业将面临巨大冲击。根据国家文化产业政策，发行集团享受县以下书店增值税返还的优惠政策至05年；享受返还所得税、建立发行调节基金用于发行网点建设的优惠政策至05年。随着图书发行市场逐步开放，其他经济成分的发行企业势必提出“国民待遇”的问题，国有发行企业享受的税费优惠政策可能取消。无论是从税收政策还是从教材发行招投标试点走向全面推广，上海新华的教材发行利润空间将被压缩，毛利率下降是大势所趋。
 
    正版书纸张、印刷、制版、稿酬等直接成本约占书价的35%，销售、管理等间接成本约占书价的15-20%；增值税、经营税等税额约占书价的4%，再扣除给发行部门的折扣等，出版社的纯利润在10%左右。
　　出版商可以通过上图产业链完成图书销售过程，也可以跳过批发商或者零售商进行自办发行。
　　受国家垄断经营政策保护，图书出版业一直保持着较高的利润水平，销售利润率一般为20%左右，高者达30%以上，其中，图书出版环节占全行业利润额的70%以上。
　　出版产值和利润过分依重教材。据统计，美、英、日等发达国家的出版利润中，教材的比重都没有超过30%，大众读物的产值贡献率在美国多年来都是超过60%，专业出版、教材两项也只有35%左右，英国大众读物的产值占到50%，日本则高达80%。我国图书市场中教材的产值比重一直超过50%，教辅图书又占相当比例，教育出版的利润在整个出版中的比例更高。与发达国家相比，我国图书出版结构失衡的问题明显。
　　图书出版业属于禁止非国有资本进入的行业，受垄断经营利润驱使，各种非国有资本一直只能以图书选题策划、市场营销策划、版权代理、与出版社合作成立合资公司等间接手段，曲线进入图书出版环节，由于不具备公开且合法的出版商身份，因此存在一定的政策风险，民营资本仍然远远不能构成对国有出版单位竞争威胁。
　　由于新华书店系统对占据我国图书市场60-70%份额的大中小学教材教辅图书享有政策性垄断经营特权，所以目前仍是图书发行业市场的主要力量，市场占有率在50%以上。
　　随着04年以来图书分销业务对非国有资本的逐步、全面开放，民营和外资开始加快进入图书发行业。但图书发行业投资巨大、回收期长、利润率低、竞争较为激烈，需要精心谋略、合理规划，应对经营风险。
 
    全国500多家出版社中，新成立的几大出版集团最具规模优势。教育类出版社是运营状况与经营效益最好的出版社，但多数严重依赖垄断性经营的教材教辅，市场竞争力有限；6万余家发行企业中，拥有强大区域市场覆盖率的几大国有新华书店集团最具规模优势，一批民营书商已成为发行市场上有一定影响力的竞争者，以贝塔斯曼为代表的外资书业已经成为图书发行业的强大竞争力量。　　

影响图书产业利润的因素
 
目前，图书市场已趋于正常化销售，单品种图书大量产出且销完的现象已不是出版及销售主流，出版人不得不面对现实，把主要人力物力财力投入到多品种少数量的图书生产和销售中。多品种图书生产和销售有着更深层的商业规律和经营手段，其中发行折扣或发行价格是决定最终利润产出的主要因素之一。
 
影响图书最终利润的因素多种多样，版税成本、加工成本、物流成本相对来说控制成本的弹性空间不大；死帐所占最终利润的比例很小；增值加工不是对本本图书都有成效；而发行折扣影响最终利润的弹性余地最大，适当做一些微小的发行价格调控，就可以产生意想不到的利益收获。图书发行折扣每降低1%，都会损失2%以上的最终利润，所以合理调整图书发行折扣显得尤为重要。
　　但是从现实状况来看，绝大多数出版社不具备和大型图书发行商尤其是经济发达地区省级总批发权新华书店的侃价能力，所以无论从折扣还是从回款时间、库存退还等方面都处于弱势地位。　　

三级、两弱的图书发行业竞争格局
      根据加入WTO的承诺，06年是我国出版分销行业全面放开前的最后一年。在中央确定的全国35个文化体制改革试点单位中，辽宁、四川、浙江、江苏、福建和上海6家发行试点单位。目前四川、江苏新华发行集团和辽宁出版集团香港上市正在紧锣密鼓的运作当中。
　　03年6月，国内图书零售市场向民营企业敞开大门；04年12月，对外资开放。面对“内外夹击”，全国新华书店加快了体制改革的步伐。
　　04年全国新华书店系统、出版社自办发行单位纯销售67.02亿（册张份盒）、收入486.02亿元，同比分别下降1.32%和增长5.28%。从整体趋势来看，图书销售实物量的下降反映了剔除价格因素的销售业绩，是对书业供应真实的反映。销售实物量的下降和销售金额的上升的背离是不正常的。
  主要有以下几个原因：
　　1、图书产业的结构调整。教材出版发行招标、降价等一系列改革使得课本发行数量和金额的比重逐步下降。图书出版中中小学教材的出版数量也在缩减。04年小学课本总印数下降3.85%。但是课本销售相当程度上仍然主宰图书市场，一般图书的销售市场成长不太理想。
　　2、书价的上涨导致销售数量下降。图书价格的涨幅超过图书销售数量的涨幅将直接导致图书销售数量的下降。04年人均购书量5.25册，35元左右，近几年出现持续下降。
　　3、批发零售不适应分销业的正常结构。04年全国图书分销批零比重为68:32，批发比重上升，零售比重下降(纯销售/总销售)。省级新华书店为各地最大的批发商，出版社关注的是通过大型批发商进入市场。发行体制改革以来，批发渠道有所变化，出版商开始直接向零售商供货。
　　而零售业虽然新建不少书城大卖场，推进连锁经营，但是难度相当大且风险也较高。而零售在书业中应当充当主导角色是行业健康的必然。
 
4、库存不断上升成为行业重压。图书出版行业的高书价和分销环节谈判的强势地位，书店不肯向出版社进货，而用加大折扣作为进货的交换条件。04年新华书店和自办发行出版社的图书库存增长11.9%，高达449.13亿元，是全年销售额486.02亿元的92.41%。一方面，图书销售册数增长缓慢，并呈下滑趋势；另一方面，库存直线上升，且资金周转缓慢。说明图书已不能顺利地进入流通领域实现消费。
  品种泛滥、库存暴涨成为行业的普遍现象，行业性的30%以上的退货率和超过半年的平均账期等一系列负面效应出现。
　　教辅发行面临严峻的形势，处在发行模式的转型期。门店销售竞争的态势将进一步加剧。民营渠道和其他发行力量进一步争夺图书市场份额，从门店的阵地战到团体客户的逐个抢拼，从一般图书发行到教辅终端争夺，将与新华书店处于全线对抗竞争的状态。从05年的销售数据看，部分竞争激烈地区的门店通过扩大营业面积拓展团供业务，销售也只能与04年持平，可见竞争的激烈程度。06年这种竞争的态势将进一步加剧。销售分流将进一步扩大。一种是阅读载体的分流，包括期刊、报纸等“快餐式”读物，电子图书、在线阅读等阅读载体对传统纸质图书造成的销售分流；一种是购买方式的分流，包括网络书店、读者俱乐部、公共图书馆的发展，对传统店面销售造成的销售分流。
　　在我国图书出版发行行业的发展历程中，近两年形成了“三级、两弱”的竞争格局。“三极”是指国有和国有控股主发行渠道为一级，民营发行二渠道为第二极，外资进入合资或独资为第三级。从目前“三极”的运作情况来看，国有主渠道的优势主要集中在行业价值链的编辑出版和一级批发环节，民营二渠道在分销渠道的下游二级批发和零售环节具有相对优势，外资第三极在分销渠道和零售网络的模式上具有技术先进优势。但是总体来看，“三极”在分销渠道整合和物流系统的构建方面都显得比较薄弱。
　　实力强劲的省级新华书店
 
系统内组建了江苏、浙江、四川、广东等一批有影响的新华发行集团，这些集团积极采用连锁经营、物流本配送等先进业态和管理方式，集团的实力和发行能力显著增强。而从目前来看，各省新华书店相继组建区域性的新华发行集团，大多隶属于当地省级出版集团，经过三权（人、财、采购）上收基本完成了对区域内市县新华书店的整合，并整体走向企业改制运营。目前的文化体制改革试点背景下的新华书店股份制改造由中宣部和新闻出版总署整体推进。其中6家发行集团(苏、浙、川、粤、沪、闽)被定为试点单位。改革的任务是转企、改制、股份上市，大致可以分三个阶段进行。
　　第一阶段：在各省内改组新华书店系统，建立覆盖全省的新华发行集团，通过国有资产授权经营，成立母子公司，由发行集团的母公司推进其各子公司的股份制改造。
　　第二阶段：在各省新华发行集团省际整合条件成熟时，通过相邻省区集团之间的股份置换或资产整合，形成以资产为纽带、跨省经营的区域性发行集团联合体，并在此基础上争取上市。这一阶段的工作原则上应在全面开放我国出版物市场之前完成。
　　第三阶段：在对外全面开放出版物市场的情况下，各区域性发行集团公司，根据其国内国际市场竞争战略的需要，寻求与当地资本及国内、国际资本之间的股权合作，并通过兼并、收购或控股、参股等方式，发展为全国性和跨国性出版物发行集团。全国范围形成5-8个大发行集团和综合性物流基地。
　　从以上新闻出版总署设想来看，未来系统内部的竞争将在大规模并购重组中完成向寡头垄断的过程。通过整合和专业划分，形成大型的综合性图书发行商和面向不同读者需求的专业化分销渠道。而一向实力强大的江苏、山东、浙江、四川等地的新华发行集团又将在整合中起到领军的角色。　

外资出版发行商
 
根据我国加入WTO的书报刊承诺，从04年12月1日起，我国对外国资本全面开放零售市场，并取消股权数量、地域限制。可以预见，中国出版业将面临全面竞争。零售和批发已对外资放开，总发行权也将在06年底放开。在过去几年中，外资已经以零售、批发的不同形式陆续进入中国。世界出版巨头贝塔斯曼已经在中国长达10年，于05年5月与辽宁出版集团合资组建了分销公司。香港联合出版集团全资的子公司广东联合图书发行公司、台湾康文轩文教集团相继取得出版物经营许可。我们认为，在相当长一段时间内，外资依然会选择观望。因为他们进入也有本土化的过程，尤其是在零售终端，需要较长的时间才能构建自己的网络。但是从长期来看，国际级巨头如日本的日贩、东贩，美国的批发代理商Baker＆TaylorInternational、英格里姆图书公司以及大型图书连锁店巴诺、鲍德斯、HMV、英迪高、还有网上书店AMAZON也有可能进入国内市场。同时大型媒体集团下属的出版发行机构也会通过书友会、读者俱乐部等直销形式来发展自身的发行渠道。

民营书店
 
    全国已有民营书店7.8万家，为新华书店网点的5倍多。从销售码洋上看，民营书店历经20年发展，除去新华书店教材销售这一块，民营书店的销售码洋已经占了全国图书销售码洋的“半壁江山”。目前民营图书发行市场已经初具规模，民营书店的年销售额约为300亿元左右。如北京21世纪锦绣图书连锁有限公司近年来相继投资2600万元，分别在全国十大城市设立十多家营业面积为1200-7000平方米的直营店，而国内最大的民营书店席殊书屋目前已有630多家连锁店，上海复星书刊发行公司的销售网络也已辐射到上海市2000个零售终端。民营书店的所有权相对明晰、经营目标单一、经营决策快速、市场反应能力灵敏以及员工参与竞争的心理素质较强是优于新华书店之处。新华书店的规模、品牌影响力、政策扶持力度、办公环境、福利条件等都优于民营书店，缺乏竞争力的要害正是体制、机制的僵化。但是从整体实力来看，民营书店规模化不足，能够与省级新华书店竞争的民营书商远未形成。　　

出版物总发行公司
 
    近几年，随着市场经济的发展，全国各地出现了一些发行公司。新出台的《出版物市场管理规定》允许社会资本组建大型的总发行公司。截止到目前，总署已经批准成立了14家总发行公司。中国第一家有总发行权的民营股份制企业的文德广运注册资金5000万元，主要销售报纸，已在全国28个城市建立了分公司。国营、民营混合股份制的国铁传媒也是实力雄厚、资源丰富，主要是发行期刊，也在46个城市建立了分公司等等。06年预计新批准15个总发行公司成立。
　　同时各地邮政局、教育局系统也开始加入图书发行领域的竞争。　　

我国图书发行业未来发展面临变局
 
1、加速连锁化和连锁失范并存。“十五”期间新华书店的连锁试点已经完成，更多的省级店也正在着手推进连锁化。该进程将在“十一五”期间加速深化并全面完成。现代连锁经营的核心技术是标准化、网络化的现代信息技术和物流配供体系，但很多省级店在高效的物流体系和统一的信息平台还未建立的情况下连锁就上马了，这将造成更大程度的信息失真、需求失灵和渠道失范，往往是一连就乱，一统就死，连锁变成了“锁链”。连锁是一把“双刃剑”，成功的连锁业态可以使出版社有效降低库存和退货，降低回款信用风险，增加产销率和市场覆盖率；但不成功的连锁则可能是退货剧增、回款周期拉长，发货量萎缩，连锁仅仅成为下游向上游不断压低折扣的工具。
2、新华书店系统资金“失血”与业外资本大举进入并存。由于“教材招投标”和“改制”，新华书店系统将支付上百亿的成本。这造成新华书店系统严重“失血”。
　　与此同时，前几年在国民经济发展中积累了雄厚力量的业外资本，如商业百货业、房地产业等可能会大举进入。类似于百联集团和世纪出版牵手进入图书零售业的案例将时有发生。04年外资在书报刊的分销领域实际上取得了与国内企业同样的待遇。发行行业的洗牌为完全放开的外资进入提供了机会。中国出版发行市场格局面临大的重组。
3、新华书店卖场收缩，尤其是部分大卖场转向多元经营，将越来越多地产生类似书店和百货混合经营的“店中店”模式。仅2003年，新开设的3000平方米以上的大型门市店就有13家；2004年，新开设的5000平方米以上的大型门市部有11家（中国新闻出版报）。书城建一方面让出版社的产品有了更大覆盖，另一方面也会加剧出版社的造货和退货，而且造书城占用的大量资金也会给出版社带来潜在风险。新华书店一旦承受不了银行的还贷压力，资金链断裂，损失都在上游。因此书店除了延长出版社付款周期外，还将压缩图书卖场，搞多元化经营，或者直接出租或出售给其他产业经营者，实行混合经营。
4、强势发行集团跨地域连锁迅速扩张。经过成功“改制”和“连锁化”的几家强势的发行集团，将在分销变局中强者恒强。在全国分销大变局中，他们可能通过收购、控股、参股、加盟连锁等各种方式，渗透到其他省市的新华书店系统中去，加快跨地域连锁经营的步伐。省级新华书店之间的跨地区联合（类似于近期辽宁北配物流和内蒙的合作）也将进一步加强，可能出现以产权为纽带的跨省联合模式。

5、下游中盘将向上游扩张，纵向一体化发展。在上游出版社出现生存问题时，下游可能会通过参股的形式，进入上游。书店将越来越多地介入出版。
6、网络书店、民营书店将得到大的发展。网络书店可以规避传统书店店面成本高、退货率高、结算周期长等弊病，受到上游的青睐。更多的读者也会转而选择网上购书。与此同时，优质的民营书店如果把握好机会，可以做大做强。　　

目前公司在行业中竞争实力并不突出
  上海新华发行集团是处于总批发商和图书零售商集成的角色，因为其具有一级批发权，同时拥有220余家零售网点。
　　我们将6家发行试点集团(辽宁缺数据，添加了山东)有关数据进行比较可以看出，从行业规模来看，上海新华发行集团并不处于前列。我们认为，这主要是因为上海市人口总数较其他省分少的多而教材教辅的发行量又在销售码洋中占据较大比例。但是从教材销售码洋和一般图书销售码洋的结构来看，上海新华的比例约在35:65，而其试点省市发行集团教材销售码洋大多占50%左右，所以从该角度上来看，上海在市场竞争中锤炼的生存能力更强。

 公司业务分析
 
上海新华传媒股份所包含资产主要为新华发行集团公司持续经营的图书音像文教用品类核心资产以及久远公司、联市文化100%的股权以及持有贝塔斯曼文化实业20%，东方书报刊服务公司30%、故事会文化传媒19%、东方交易中心35.7%、炫动卡通20%的股权。
　　图书主业-一般图书稳定增长，教材发行可能受招标影响
 
    目前来看，新华发行集团最主要的收入来源于的出版物及文化用品销售。批发占集团总经营额的57.4%。其中，外地批发占总批发额6.7%；集团内零售店批发89.6%；集团外上海社会渠道批发3.7%。零售占集团总经营额的42.6%。
　　目前一般图书销售上海新华发行集团的市场份额约为上海市图书零售市场的50%-60%左右。而在一般图书的销售结构中，沪版书约占除教材外的总销售收入（码洋）的30%，其进货折扣约为61-62，销售给零售点的折扣为70左右；京版（中央级出版社）约占总销售收入（码洋）的45%，其进货折扣约为63-64，销售给零售点的折扣为71-72左右；其他省级出版社的外版书约占总销售收入（码洋）的25%，其进货折扣约为60，销售给零售点的折扣为68左右；而中小学教材销售码洋约占总销售码洋的35%左右，其进货折扣约为70-72，销售给学校的折扣约在90左右。
　　虽然从表面上看，上海新华的一般图书的销售毛利率高于教材，但是由于一般图书的品种繁多、批量少，加上店面费用、人工费用高昂，其净利率水平最多维持在4-5％左右。而教材教辅毛利率水平能够维持在20%左右，且目前上海市尚未进行招标，保持垄断地位，而所需人员较少，只要保障春秋两季的“课前到货、人手一册”，就足以保持教材教辅的高利润率。这也就是多年来新华书店能够维持良好的现金流和垄断利润的原由。
　　在“九五”和“十五”期间，九年义务教育在校人数逐渐达到峰值，使得中国出版业凭借基础教育出版积累资本。这样的市场机会是历史性的，是中国六十年代生育高峰带来的余波，在前十年形成一个入学的自然高峰。据统计，小学和初中在校人数分别于1997年和2003年达到峰值（分别为13995.4万和6690.8万），继而出现拐点逐渐下滑。自然入学人数高峰加上书价大幅提升，以及国民经济飞速发展等宏观因素影响，出版业迎来了发展的黄金时代，可以说大好时机都让这“十年”凑巧赶上了。而到“十一五”期末，小学和初中在校人数测算分别为9649.7万和5463.1万人。小学和初中在校人数与峰值相比分别减少4345.7万和1227.6万，下降比例为31.05%和18.35%。即使不考虑教材招投标等政策影响，仅此一项“自然灾害”，就会让“十一五”期间的教材和教辅市场伤及筋骨。
　　04年末上海全市共有小学648所，在校学生53.74万人；普通中学822所，在校学生82.78万。05年全市共有小学640所，在校学生53.5万人；普通中学807所，在校学生77.02万人。从这个数据我们大致可以看到上海在校中小学生人数呈现稳定下降的趋势。
　　而从06年5月结束的福建省中小学教材出版发行招标投标结果来看，发行中标人福建新华发行（集团）有限公司的折扣率比当前执行的发行折扣率低2.1%。
　　据估算，全省每年中小学教材的发行费用将减少1000万元左右。此外，出版各中标人的中标价平均下降幅度达到6.21%。而年初广东中小学教材用书的总价值为12亿元，发行招标的中标单位广东新华发行集团公司承诺的降价幅度为4.1%，出版招标的中标单位承诺的平均降价幅度为6.86%。
　　课本中心作为上海新华承担教材发行的主体，未来重点在于拓展大中专教材、民工子弟学校教材的发行，并扩大教辅图书的发行。在08年后，我们认为，中小学教材的招标发行毛利率下降以及在校中小学生源减少都会对上海新华发行集团业绩产生不利影响。　　

主要批发和零售主体分析
 
    从上海新华控股的子公司来看，出血点主要集中在上海发行所，自03-06年1-4月分别亏损231.31万元、272.71万元、1064.77万元、627.4万元。我们认为，主要有以下几个原由：首先，沪所没有教材发行功能，缺乏稳定的利润来源，其次，销售码洋增加主要源于是发配送增加，但发书城配送加一个折扣，实际是亏损的；原计划在外地开店的发货，但实际这些发货没有形成；民营图书的销售缺口比较大；最后全年退货的比例过大，冲减了销售码洋。
　　06年发行所提出的目标是：不仅承担集团内部零售终端的供货，还要采取拓展图书馆业务、合作出书、包发优秀品种等措施多方位完成年度目标。我们预计随着集团向事业部制的调整，书刊音像事业部会将重点放在加强社会渠道的批发、做好网点调整、扩大民营渠道进货、丰富图书品种、积极参与出版、发展网上书店、坚决压缩亏损户、实施集中进货等方面。事业部将组建运转部、拓展部和营销策划部从加强经营管理能力，在民营图书经营、图书包发、资源共享、网上商务、制止“出血点”等方面来确保销售增长。
　　其他21家各区县店的销售收入和利润不一。绝大多数店销售收入06年增长率维持在10%左右，而07年增长率大多在5-10%之间。我们认为，从近几年的销售增长率预测来看，以上比例略显保守，3年内复合增长率应该能够达到15%左右。
　　但从长期来看，在不考虑购并或其他突发因素时，由于在校中小学学生人数下降导致教材教辅销售量下降之必然，其销售增长需要一般图书增长拉动，而一般图书之销售增长率又和国民读书习惯和休闲时间有关，所以图书销售增长率长期维持在10%已属不易。
 
    我们分析各区县店的净利润状况发现，各区县店的毛利率由03年的27-25%下降到06年的21-20%。而营业费用和管理费用占主营业务收入的比重却在不断上升。尤其是营业费用上升较为明显，我们认为这主要是因为占比最大的运杂费和人员工资影响所致。而管理费用的上升是因为租赁费、折旧费和工资上升导致的。租赁费的上升是因为上海地区近几年的房租价格攀升有关，折旧费上升是和公司添置固定资产有关。短期看来，公司的工资增长伴随着公司精简人员而出现下降，尤其是04-06年改制期间所付出的人员成本急剧上升，07年开始将出现下降。而房租的上升趋势抑或在房地产价格下降背景下有所下降，但是下降幅度有限。
　　同时我们注意到，在营业费用中的商品盘亏项目虽占比不大，但是呈现上升趋势，这说明在库存压力增加的同时，滞销图书不仅占用资金，而且会给公司带来经营成本的上升。
　　目前上海新华对集团内亏损单位采取的对策是努力扭亏为盈，对扭亏无望的门店和经营单位适时启动关、停、并、转。但是我们预计，推进亏蚀门店的关停难度并不乐观，因为涉及到大量的人员分流和当地文化市场的政治功能缺失。我们看到，集团图书零售的网络前几年得到了很大的发展，经过一段时间的高速扩容后，各种矛盾逐步显现，经过调整，现在已经有所收缩。

大型书城连锁管理
 
    近年来我国读者购书渠道趋于多元化。新华书店网点、大书城和专业书店成为读者最主要的购书渠道，这些卖场的优势超过民营书店和个体书摊。上海书城拥有较好的品牌优势，发展以管理输出为特征的连锁经营。目前使用“上海书城”品牌的有6家店（其中上海书城本部、南京东路店、淮海路店营业面积分别为11221平方米、4440平方米、2304平方米）。
　　上海书城在成立之初，设计其业务流程时借助了上海发行所的仓储运输能力，建立了专门的配送中心，对上海书城全方位配送。此举一方面可以节约大量的人力物力，同时对现代物流的配送体系建立也是积极的尝试。作为国内较早开设的书城，目前上海书城年销售收入位居三甲。由于书城是上海新华的自有物业，所以租金成本相对较低，同时上海书城和四家连锁店都处于闹市区，利用中心商圈的吸聚能力，客流量比较大，这些都是销售提升的基础。为了提高大卖场的品牌度，增加客流量和实际销量，书城也推广了名目繁多的促销活动。这些都是书城作为大型零售卖场吸引读者的主要原因。但是由于书城投资巨大、对单店的管理要求很高，信息系统和采购系统复杂，存在较大的投资风险。上海书城在市场化运作模式上在国内同业中处于领先地位，但是我们认为如何细分市场、留住读者，仍然是大型图书卖场面临专业书店分流客户的重要问题。
　　我们分析上海书城的财务报表可以看到上海书城营利能力较强，自03-06年1-4月分别盈利952.84万元、1217万元、1259万元、11.55万元。毛利率水平一直维持在28%左右。这其中当然和我们上述分析的上海发行所对其优惠的发货政策和低物流成本有关，同时也和物业租金低廉导致其营业费用相对较低相关。上海书城的营业费用占比以往3年在9.6%附近，管理费用在13.14%左右。预计07年后营业费用会上升至10%，而管理费用下降至12%。上海书城在毛利率上升同时其营业利润率自03年起逐步下降，这说明大型书城在管理费用和营业费用上涨较快耗损了毛利率上升带来的收益。我们认为，长期来看，由于图书大卖场营销活动的强化推广，营业利润率将继续下滑约至6%左右。
　　06年于上海书城而言，在原有上海书城网上书店的基础上，通过资源整合，组建设施先进、性能稳定、安全可靠的新型图书交易网站，启动电子商务运作。浦东地区大型网点的洽谈正处于推进过程中。杨浦区五角场大型书城网点的装修及开业准备也正在进行，预计在06年年底前开业。这表明上海新华在网点建设中趋于选择重点地区建设大型书城来吸引读者和营造区域性的市场中心，我们认为，对于缺乏大型书城的杨浦和浦东而言，其选址决策是合适的。
　　从集团构想来看，发展上海大型书城网络已形成了初步的发展思路，对在全市几大商圈建立大型书城也已经有了初步的规划。准备用三到五年的时间，努力构建具有上海特点的大型书城的销售网络。学习“国美”、“永乐”等大型卖场的开店经验，形成用最低的市场价租赁营业场地的办法；通过网点置换等市场化手段，用置换所得的资金来开设大中型图书销售网络；研究团购供应工作的新举措，探索新型的营销模式等等。 

音像制品和文化用品销售
 
    音像公司和音像连锁由于盗版因素普遍存在亏损。整体来看，其销售毛利率在10%左右，近几年毛利率呈现上升趋势。这和新华书店的渠道体系在音像市场中地位上升有关，提高了侃价能力。音像公司改变原有的仓储式批销经营为开放式大卖场，在店内设立了品牌专卖店和卖场。同时将音像制品的销售终端多延伸至各个角落，形成多渠道的经营格局，例如通过上海26家大学“教育超市”在其货架上陈列正版音像。东方音像连锁借助于上海新华旗下的门市、发行、配货系统和新华书店丰富的大型零售商的经验，03年底已发展连锁店184家，营业面积超过12000平方米。在184家连锁店中，属原新华书店系统的网点为60家，直营网点90家，建在农工商、华联超市以及大学教育超市的网点有30余家。根据周边地区市场需求以及读者细分的原则，东方音像连锁公司还开设了唱片专卖店、教育专卖店、影碟专卖店和电子出版物专卖店。但是这些连锁经营的规模不大，和上海书城连锁类似，信息技术的支撑严重不足，阻碍了连锁经营的进一步发展。
　　音像公司的营业费用和管理费用率之和大约在8-11%之间，而东方音像连锁的营业费用和管理费用率之和在以往3年平均却在32.8%。也就是说音像制品的营业利润率只有1%左右甚至大幅亏蚀。我们预计，音像制品销售随着正版价格的下降、营业费用与管理费用的压缩和盗版打击力度的加强会逐步走出亏蚀状态，但是期望音像制品能够为公司贡献多大的净利润是不现实的。
　　06年音像分公司从包发优秀品种、调整商品结构、科学规划和优化现有经营网点结构等措施出发，重点放在超常规拓展集团外销售。
 
    文教用品市场进入门槛低，行业集中度低，竞争激烈。面对良莠不齐的文教用品市场，公司建立了30家文教用品直销门店和配销体系，在上海文教用品市场一定的竞争力。05年公司文教用品销售净收入5600万元。
　　新新联文化用品公司是上海新华经营文化用品的主体，05年实现销售收入5304万元。毛利率水平在前3年大体维持在12.82%左右。文化用品的销售量在逐年上升，但是毛利率水平在下降。06年新新联从拓展数码电子产品业务出发，综合集团外的市场网络建设。我们预计，数码电子产品业务的开拓将造成一定的资本性支出，而作为新的业务品种，上海新华在该业务领域缺乏足够的运营经验，所以至少在短期内我们对此并不乐观。

物流系统-建立区域性中盘，由成本中心向利润中心的转化
 
    根据我国图书出版发行行业比较公认的看法，仅图书的仓储、运输成本就占到销售码洋的3%左右，这不包括设施设备折旧、相关人工成本、物流信息系统投资回报。如果加上相关物流成本，图书出版发行的物流成本将占到销售码洋的15%左右。由于图书出版发行行业采用的通行的利益分配机制是出版商向分销商打折、返点，将物流作业活动转移给了下游分销渠道，因而这部分物流成本主要发生在下游分销渠道的图书分拨活动当中。物流成本发生的源头来自于上游出版商，而费用支付的来源受分销渠道模式影响主要来自于分销渠道下游的零售网络。在图书出版发行价值链上定位自己的中盘发展战略并建立起一个有效的物流支持系统，是建立图书物流盈利模式的基本依据和模式定位点。
　　图书行业除了教材以外，一般图书的批发和零售还没有一个完善的盈利模式。近几年教材招投标实行，已使中小学教材利润不断下降，若干年以后，如果教材发行也成为微利事业的话，那些高成本建造、运行的物流系统，将缺乏强有力的经济支撑，从而导致一般图书批发的亏损。
　　目前上海新华物流主要依赖于1.8万余平方米的储运大楼，储运中心信息系统可以和80余家中大型网点实现实时对接。上海发行所储运中心05年10月时，配送店为21家，不包括非配送店，日配发种次8000多种。在05年11月配送店达到51家，日需配发种次也同步上升到1.4万种，高峰时达到2万种次。而沪所目前实际可用的库房容量约是1.8万平方米，发货周转新书到货约需2个工作日。物流中心采取到货直发方式减少了图书上架、路箱号确认、配送（发）部门传递数据信息等环节，加快了发货速度，库房场地利用率也得以提高。06年1-2月，使用到货直发的发货方式就占到货品种的35%、发货码洋的42%。
　　而集团期望通过合资、吸引外资等多种方法建造大型物流配送中心。投资1亿元左右新建的老沪太路38亩的图书流转中心工程在06年3月中旬正式开工。06年年内结构封顶，预计07年春节交付使用。总建筑面积约36000　，其中主库约30000　。运输占整个物流费用的50%左右。信息化水准预期达到国内先进水平，机械化程度要能满足现有网点供货和发展连锁经营的需要。
　　物流配送中心建立以后，首先是满足上海地区连锁经营门店物流配送的需求，通过资源重组，将新建的物流配送中心和传统的物流系统进行整合，仓储资源也可实现共享，这样可以达到扩大市场，提升服务水平的目的。其次是要满足向周边地区辐射的要求，可通过资产联姻的方式，联合兄弟省市新华书店，组建为长江流域图书市场服务的物流配送中心，实现建立东部地区物流配送中心的目标。第三是根据发展外地大型书城的需要，使该中心具有向全国进行远程配送的能力。第四是对批量退货图书具有及时处理的能力。上述方法的组合运用，可能会成为图书物流盈利模式。
　　现有沪太路仓库搬迁后，原址的房产资源可以进行深度的商业开发。
　　集团的物流构想如下：首先以图书物流服务能够对客户和市场做出快速和有效反应为主要标准；建立以中盘为关键环节的连接上游出版商和下游分销渠道的供应链系统，对现有渠道实施“倍增、集中、压缩、再生”为主要方式的系统整合；在重要的战略性销售地区，布局和建设设施型物流中心，形成物流主通道；在较好的销售地区组建组织机构型配送中心，形成分拨网络；采用信息技术建立协同商务平台、物流信息平台、物流及配送中心管理信息系统，形成以订单处理流程为核心业务流程的商流、物流指令系统；建立客户服务中心，实行订单报告制度；用回款码洋、人工成本、市场覆盖率、物流作业表现等指标作为关键绩效考核指标，对物流系统实施控制。
　　我们认为，上海新华的物流系统由于开展较早，目前已经基本形成覆盖上海重点销售区域的网络体系，同时其市场化的运作经验为新物流体系建立提供了可资借鉴之处。我们同时认为，新物流中心年度运营成本将比目前物流中心的成本增加20%左右，降低运营成本的主要手段是减少劳动用工数量，降低劳动力成本支出，预计新物流中心劳动用工总数将减少20%左右；配送图书时采用内外一体化运作的可折叠式塑料周转箱，并制订配送回收制度，废除一般图书纸化包装的传统做法也可节约部分材料成本。

其他股权投资项目
  从公司战略来看，积极推进资本运作，跨业联动发展是其主要方向。
 
    久远公司成立于1992年，原隶属于上海市新闻出版局，06年4月以1848万元转让予新华传媒，是专注于图书、期刊的批发、零售和出版服务的图书发行连锁经营公司。公司目前拥有大型卖场、中型超市、便利超市发行网点4000多家，经营适销图书品种达1.5万多种，期刊480多种，其中150余种期刊发行量在上海市场居榜首。下属的久远出版服务公司是复星信息集团和久远公司合资创办的专业期刊发行公司。它是上海各大连锁便利公司唯一的期刊供应商，与罗森、可的、联华、良友、好德、快客、二十一世纪、喜士多、家得利等多家连锁便利公司保持着密切、友好的合作关系。公司除发行业务以外，还积极拓展与发行相关的广告资源，包括便利店书报架（公司已在数百家便利店内设有宣传架，可以为供应商作项目、品种宣传）、收银台货架及DM广告等。同时，公司还拥有一支投递队伍负责机场、会所、酒店等高端消费群的投递工作，发行网络更加多元化。
  对上海联市文化发展公司和东方书报刊服务有限公司部分股权的收购，是公司基于扩大市场份额和有效利用网络资源的考虑。
　　联市是上海图书报刊市场管理处原下属的图书刊批发市场（文庙书刊交易市场），类似于南京长三角图书批发市场，以出租摊位给各类性质的图书经销商为主要的盈利模式（类似于小商品城）。1993年6月开办以来，成为外地出版物进入上海的集散地，年销售额在1-2亿元，目前经营面积5000平方米，50家经营单位，400多位从业人员。我们在盈利预测中可以看到，其最主要的项目是投资收益，而主营业务收入和成本皆显示为0。在以往3年中平均的投资收益为127.6万元，应该说没有形成相应的规模，但是该部分收益稳定。而书刊交易市场经营管理公司03-05年只有营业收入（稳定在290万元左右）而无营业成本，其管理费用却高达主营业务收入的38.43%左右。
　　在收购的资产中我们重点关注以下3个公司：东方书报刊服务公司、故事会文化传媒和炫动卡通频道。

上海东方书报亭
 
    书报亭建于1998年。由上海市邮政局、文汇新民报业集团、解放日报和新闻出版局共同投资5000万元组建上海东方书报刊服务公司。公司由总公司、9个区分公司、120个配送站组成的三级管理网络，对所有书亭进行有效管理。内部搭建了三个网络：一是营业网，2120个书报亭（04年底数据）全部按公司经营规定进行有序的运作；二是配送网，公司在各个区分公司下设120个中心亭(配送站)，每个中心亭负责十多个书报亭业务的经营；三是信息反馈网，营业员可直接向公司请调货源。由于建立健全了这三个网络，东方书报亭完整的报刊零售体系迅速高效地运行起来，形成了规模优势。它是目前我国最大也是首家以公司制形式运作的书报刊零售体系。实行统一进货、统一配送、统一管理、统一标识，配送中心通过快速配送队伍，每天四次滚动向120个配送站发送货源。
 
    作为报刊零售的终端，报刊亭目前来说其建设须得到政府的审批许可。因此报刊亭的控制权自然成了一个城市不同报业集团的竞相追逐的“热点”。连锁经营型这类经营型的书报亭，多以某一个大型报业集团为依托，在一座城市设立几十家相同报亭，形成相同内容连锁经营。也有的由某一知名品牌企业出资制造报亭，统一标识和招牌，实行内容一致、进货渠道一致的连锁经营。也有一些地方，由新华书店、书城或出版部门组织队伍，实行连锁经营。
　　我们观察新华传媒对东方书报刊的投资收益，近几年的投资收益维持在90-120万元之间，也就意味着该公司的净利润状况约在300-400万元之间（新华传媒预测06、07年书报刊公司净利润分别为384.22和354.26万元）。这和我们在上海邮政局公开报道的前几年财务资料有所出入。
　　我们认为，受期刊市场特点制约，公司销售的利润率不高。但是2120个网点对于新华传媒来说是一项较好的渠道延伸，是否能够利用该渠道与上海新华既有的出版物发行进行有效互补还是仅仅作为被动的财务投资者尚待观察。结合上海新华的“通过终端功能的搭配与调整，通过经营和服务创新，实现由单一图书经营向报纸、期刊和数字媒体产品延伸；实现由经营产品向经营网络延伸；实现由产品营销向读者资源开发延伸”的市场战略，我们预计，上海新华有可能利用该渠道销售其代理发行的期刊杂志或其他文化产品，但是如何与上海邮政局这个大股东协调利益又是我们担忧的。

故事会文化传媒
 
    上海故事会文化传媒有限公司由上海文艺出版总社投资1000万组建而成，下辖《故事会》、《秀》、《旅游天地》三种杂志，以及图书部、新媒体发展部（网站、电子出版物等）、制作发行部、市场营销部、广告部等部门，主要从事：《故事会》、《秀》、《旅游天地》等期刊及相关出版物、网站、数字化产品的策划、采编、出版和发行，兼营承接设计、制作、代理、发布国内广告业务，商务咨询、会展服务及相关产品的制作、销售。
 
    《故事会》杂志定位：以发表反映我国当代社会生活的故事为主，同时兼收并蓄各类流传的民间故事和经典的外国故事，讲述老百姓喜爱的故事。读者群体主要集中在市民阶层。读者年龄结构：12-17岁占38%，18-40岁占42%，40岁以上占20%。读者阅刊来源：零售占90%，订阅占10%。读者学历结构：大学/大专以上占22%，高中/初中占67%，初中以下占11%。
 
    目前故事会期发行量保持在350万册左右，年发行量保持在4200万册以上。04年该刊改为半月刊彩版，发行量同比增长100万册。根据01年统计，《故事会》码洋数为1.113亿元，约占上海文艺出版总社总码洋的44%。该刊的销售毛利率高达57.42%，年均创利4000余万元。
　　所以新华传媒在其盈利预测中披露的数据07年4169.84万元、06年半年度2000.59万元相对合理。

炫动卡通—完整的产业链尚未建成、短期内不具备盈利能力、被新华传媒控股可能性小
 
    炫动卡通卫视娱乐传媒公司由精文投资公司、文广传媒集团、电影集团、文新报业集团、世纪出版集团和东方网等6家主流传媒集团联合投资1.5亿元组建。上海炫动卡通卫视04年12月17日正式开播，以2岁到60岁人群为收视对象，全天播出18小时各类动画剧场、资讯节目、教育节目。05年底炫动卡通覆盖国内20个大城市，收视人口近1亿人。根据AC尼尔森公布炫动卡通05年来的收视报告，在上海地区月平均触达率已高达58%，观众月平均收视时数为4.21小时。在收视人群中，除4-14岁收视人口集中度高外，25-34岁的成人观众也有高达25%的比例。炫动卡通目前经营业务包括广告营收、品牌授权、无线增值、动漫连锁等，而05年12月开业的由炫动卡通与民企上海宋宇集团合作开设总成本2500万元的炫动乐百动漫城可能成为其拓展品牌授权业务的一项新的盈利点。
　　截至06年2月，北京动画、上海炫动、湖南金鹰、广东嘉佳4个卡通上星频道开播，北京、广东、天津、四川、上海、江苏、海南、重庆、河北、南京、杭州等15家电视台的少儿频道已经开播，289家省级、地市级电视台开办少儿栏目。
　　04年下半年在全国所有频道的少儿节目中，动画片的播出和收视比重都是最大的，其中播出比重为64.02%、收视比重为76.14%，是儿童最喜爱的节目类型。动画（少儿）频道的建立使国产动画片拥有了初具规模且逐步扩大的播出平台，在动画产业链上游部分，播出平台可以整合、扶植优秀的动画片生产企业，协助他们进行市场调研、策划甚至是加工制作；下游部分，依托媒体平台的传播深度和广度，可以为动画形象进行一系列的市场推广和商业运作，协助相关动画形象的文具、玩具、服装等衍生产品的开发进展顺利，为其形象大规模地进入工业产品及大众消费市场铺平道路。并协助他们的VCD、卡通图书、电视播出配套图书、优秀剧本精选等跟进产品的出版发行。也就是说，动漫产业的收益不仅在于电视播出本身，更重要的是在衍生产品的开发市场。而卡通电视频道资源的主要盈利点也应从传统的广告转移到卡通版权收益和产业开发收益中。按照国际惯例，动漫产业70%以上的利润都来自于音像出版和衍生产品。而在我国，很多卡通片自身都没什么影响力，即使推出了衍生产品，也默默无闻。从资金投入、前期策划、中期制作、后期加工、市场推广、衍生产品等各方面来看，还没有形成完备的产业链条。
　　来自广电总局的数据显示，05年国产动画实际生产数量为42700分钟；06年一季度，我国动画片的实际产量接近2万分钟。这些数字足以证明近两年来国内动画制作业的跃进式发展。但另一方面，播出平台的需求量也是大增。改版后的央视少儿频道，每天首播国产动画片达135分钟；目前3个动画上星频道，每天首播国产动画片量共超过600分钟。如简单按每家200分钟/天平均来算，每年每家播出机构国产动画的播出量就达73000分钟。虽然可以安排一定量的重播，但国产动画的首播缺口依然不小；此外还有28个省级、副省级、省会城市电视台少儿频道，动画片的播出量也很可观。
　　由于长期形成的“低价”甚至“免费”播出动画片的惯性依然存在，目前动画片的价格还有较大的上涨空间，距离“合理回报”尚有一段距离。又由于衍生产品市场还远未开发，盈利模式尚不成熟，因此，业内外的投资热情没有被最大程度地激发出来。加之动画片生产周期较长，因此播出平台的片源缺口难以避免。
　　在北京、上海、广州、西安、成都、长沙六城市中，总体上动画节目所占本地电视节目的收视比重都比较低，不到10%，这说明动画节目受制于其节目定位而导致收视情况还不甚理想。
1、从制作层面上说，存在着投入成本大和收购价格低的矛盾。对于电视台来说，买一集质量处于中上以上的国产动画片是4000-7000元左右。若以如此成本要支撑一个频道，其投入非常巨大；而对于制作公司来说，少量的片酬又杯水车薪，回收成本十分困难。目前国产电视动画片的投资成本大约为5000~10000元/分钟，但在大多电视台的首轮播映价最高区间也不过是600~1000元/分钟，成本价与购买价之间的巨大鸿沟也不会因为上述措施的实施在瞬间得到显著改观。
2、目前创作层面上动画片的定位过分低龄化，但是全龄需要时间。低龄动画片相对的是低龄儿童，他们是没有消费能力或消费决定能力的群体，不能引起广告商的广泛关注。缺乏广告的支持，就等于缺乏资金的支持。，“全龄”目前还不太可能做到。国内已有制作商开始投入全龄动画的生产，但需要周期，预计五年后才可能成规模。
3、从播出层面上说，国产动画片收视率不高。国产动画片的收视率不高，也是广告商不愿投放广告的一个原因。即使有广告投放，广告投放的收益也是滞后的。事实上，中国动画已经达到了国外中上动画片的水准，但是长期以来，国内引进的都是国外优秀动画片，而我国在动画精品的创作上面还有待提高。这就导致了动画作品与观众心理期待值的落差。
4、从投资层面上说，投资者不愿意承担风险。投资商对于动画片投资还处在观望状态，如果没有百分之百盈利的可能，投资商通常会表现得比较保守。
　　所以近期不少少儿（动画）频道运营情况尚存在着片源少、广告收入低、经济效益弱等问题就不难理解了。国产动画题材停留在老式、低龄题材上，不受广告商青睐，导致电视台无法消化节目购买成本。
　　炫动卡通06年计划用于购买动画节目的经费有2000-3000万元，由于节目源之限，现在只花掉了几百万元。炫动卡通公布的虽然是2000元/分钟购片，但这是买断价格，价格还是很低，动画制片方远远不能收回成本。但即使收购价格如此低廉，炫动卡通要保持每天18小时的播出量，仍感片源不足。而节目重播量增多又会相应流失部分观众，炫动卡通目前的收视率与去年同期相比已经有所下滑。目前该频道在最好收视时段的全日最高收视率不到1%。而历史上的最好成绩是1.8%。
　　04年开始上海文广（SMG）投入生产了7000分钟左右的原创动画作品。上海从1998年就开剧场大量播出动画片，而本地生产的动画作品已经较早地登上了相应的播出平台。
　　广电总局最近表示，将在适当时间规定，在现有国产动画片与引进动画片每天播出比例不低于6:4的基础上，扩大国产动画片的播出比例，并对在收视率较高的黄金时段（每天17:00～20:00）的三个小时只能播出国产动画片或国产动画栏目作出具体要求。
　　以需求拉动生产，一直是国家相关管理部门制定动画产业政策的抓手。新政策的出台，对于动漫制作业来说无疑是有利的；而对于播出平台而言，单一的“播出-广告”的运营模式，已经日渐不合时宜。黄金时段播放国产动画片肯定会促进国产动画片的生产与制作，但是如果节目质量没有提高，也会对该时段的广告投放造成直接影响。该政策若出台对引进动画片已产生部分依赖的播出平台，将面临新的考验。播出平台可能会有阵痛，会产生收视率与广告收入下降。动漫频道需要一些时间去调整、储备和适应。而且动画频道的竞争对象，不只是同行频道相互竞争，也还有其他的综合性落地卫视和地面频道。如果国产动画的数量和质量得不到迅速提升，没有吸引人的动画制作奉献出来，少儿亦有可能被别的频道和内容吸引而流失掉努力积累起来的观众。
　　所以我们认为，尽管05年炫动卡通收入约5000万，能够盈亏平衡，但是基于对动漫产业需要较长培育期的判断，炫动卡通在3年内并不能够创造很好的盈利状况，也就是说可能出现增收不增利的状况。这和新华传媒自己预测的净利润06年127.74万元、07年152.07万元基本吻合。
　　同时我们认为，短期内在国家政策没有松动的前提下不可能实现新华传媒对频道资源的控股。（广电总局副局长胡占凡同时强调：“在确保动画频道作为国家专有资源不得出售的前提下，经批准可以按照我国影视动画产业发展方向和现代产权制度、现代企业制度的要求组建公司，探索动画频道企业化经营的新模式。”）
　　

上海贝塔斯曼实业
 
    上海贝塔斯曼实业有限公司主要以书友会方式销售图书，上海贝塔斯曼书友会已发展会员150余万人，其中上海地区会员占25%（约36万），大城市会员占40%。会员平均年龄22-23岁。上海贝塔斯曼实业有限公司迅速发展的原因有三点：一是上海出版物流通市场的环境适合、潜力巨大，二是贝塔斯曼业态新颖、管理先进，三是上海出版物流通市场中原有企业处于相对弱势状况。未来数年中，上海贝塔斯曼会以更快的速度发展，同时新的出版物流通合资、外资企业也有可能在上海落户。
　　我们对上海贝塔斯曼文化实业的发展前景倒是感到乐观。
　　我们对以上各项投资的总体评价是：《故事会》主要为上市公司在全国特别是农村地区的发行奠定基础；进入‘炫动卡通’频道表明进军动漫产业领域的规划，但是短期内难见效益且实施最后控股前景不明朗；整合书报亭业务则为进入报刊发行做好网络和业务上的准备；而书刊交易市场和超市大卖场的整体进入，使上海新华地位更加稳固。今后公司还将在技术含量较高的新业务领域加大投入，新华传媒与上海交大物流管理学院合作建立的产学研基地正在运作之中。
　　公司竞争优势与劣势我们认为，公司相较于竞争对手的优势在于：
　　1、网络资源和物流平台。在发行市场区域性开放之前，上海新华面临的竞争对手主要来自于民营渠道，但是在上海图书市场浸淫多年的经验和搭建的网络资源是其他外省国有新华发行集团和外资渠道短期内无法抗衡的。
　　2、上海教材发行的垄断优势。保证了其稳定的现金流，有助于未来在一般图书销售上的进一步扩张。但是值得注意的是教材发行权招标带来的竞争风险和毛利率下降风险。短期内不会形成教材权旁落的局面。
　　3、房地产是公司重要支撑之一。新华书店的店面一般都在闹市区和繁华地段，而这部分资产大多在多年前行政无偿划拨给书店，其中一小部分门店是通过政策倾斜以低价租赁，如港汇广场里面的店面就是低价租用，比同类的思考乐低得多，思考乐是以商铺价格租的，而新华书店有财政补贴。目前自有物业和租赁物业的比重目前约在7:3。高昂的商务成本导致其图书零售竞争对手逊色许多。
　　4、整合或利用其他渠道资源的便利。我们看到新华传媒除了传统的新华书店的发行网点和大型书城，同时联市、东方书报刊、久远分别在图书交易市场、书报刊亭和超市直供拥有上海最好的网络资源。而上海图书书刊交易市场经营管理公司、东方出版交易中心、书香广告等其他与出版物相关的产业链的不同环节或衍生业务种类只要能整合好，就能够实现相当强的聚合效应。
　　但是我们同样看到，多年来新华书店沉淀的体制性积弊很难在短时间内清除，即使成为公众公司。僵化的体制在市场竞争愈发激烈之时显得不适应，而推动改革的成本必然会凸现出来。传统发行渠道优势的削弱、教材发行总量和利润率双下降、国民人均消费图书下降、各种类型的竞争对手云集、教材教辅市场面临教育系统、邮政网络的潜在威胁，一般图书面临民营、外资和外省同行的挤压都是对即有业务模式的挑战。
　　而相对于竞争对手来说，物流系统硬件的局促、信息平台无法全网贯通、业务资源尚需整合、连锁模式规模效应不显著以及庞杂的投资都是其无法回避的软肋。市场拓展力度也不够，在门店布局上缺乏合理规划和前瞻性，在某些区域对市场的覆盖强度不够，而在其他一些地区存在门店冗余、经营亏损的情况；经营上仍然停留在以教材教辅补贴一般图书的思维上，缺乏主动迎合读者需求品味的市场意识；没有配置专门人员、部门对细分市场进行研究，对读者品味和市场潮流变化缺乏判断和引导，在业务流程上衔接差、反应慢，难以适应市场变化。　　

公司发展战略整合应该建立在适度基础上
 
按照新华发行集团整体重组规划，新华发行集团以华联超市为平台，以创建中国领先的文化传播渠道运营商为主要目标，充分利用政策优势、行业优势、资金优势、区位优势，以差异化、成本领先为战略着眼点，以文化体制创新和经营机制创新为契机，以连锁经营为基础，以资本运作为手段，以跨媒体的出版物发行和文化产品的流通为突破口，巩固核心业务，发展关联业务，探索新兴业务，构建立足华东、辐射全国的出版物分销平台、物流配送平台、信息管理平台和文化产业平台，实现超常规和跨越式发展，成为跨地区、跨行业，图书、报刊、数字多媒体、影印、视听等产品相互融合，中盘批发、连锁经营、频道、互联网络、跨区配送等渠道互为补充，有较强竞争力和文化影响力的综合传媒产业企业。　　

总体目标
 
    经过5到8年的努力，使集团发展成为占上海图书市场份额80%左右、全国图书市场12%左右，销售净收入超过78亿元，终端销售和中盘业务并行发展，具有强大的物流、商流、信息流和资金流运作能力和国际市场操作能力，在中国出版物流通领域占有领先地位的百亿级集团公司。
　　业务拓展阶段（2005-2007年）
　　此阶段的战略核心是“调整结构、整合资源、重组业务”，中盘和终端是重点推进的两大板块，集团在企业管理、产业拓展、综合竞争力提升等方面取得突破性进展，成为我国文化体制改革成功的典范之一。
　　规模整合产业链阶段（2008-2011年）
　　此阶段的战略核心是“积累资本、整合产业、借力发展”。
　　大力拓展业务区域，实现全国布局；全力打造信息化中盘，确立在全国的龙头地位；大规模介入上游出版行业，依托终端销售网点优势和中盘优势，利用兼并、控股、参股、战略合作等多种方式整合上游出版资源，打造完整的产业链。
　　跨行业发展阶段（2011年之后）
　　此阶段的战略核心是“统领市场、创新业务、跨越发展”。
　　集团将积极打造成为跨地区、跨行业，出版、光电、影视、报刊、图书等相互融合发展，有较强市场竞争力和文化影响力的综合传媒产业集团。　　

主要措施
 市场渗透战略
 
    通过终端功能的搭配与调整、经营和服务创新，实现由单一图书经营向报纸、期刊和数字媒体产品延伸；实现由经营产品向经营网络延伸；实现由产品营销向读者资源开发延伸；实现由传统卖场经营向现代电子商务延伸，提高综合盈利能力。 

区域拓展战略
      以资本运营为先导，以网络书店为突破口，充分利用多种渠道和平台加大上海以外地区市场的开发力度。
    新业务开发战略在遵循总体规划、分步推进；灵活运筹、注重实效；改革创新、开放合作原则的基础上，充分利用现有网点、网络、品牌、客户、市场等资源优势，尝试进入其他相关文化产业领域。

信息化中盘战略
      通过期现货图书批发体系、物流配送服务体系、区域分销体系和遍及全国的连锁经营体系这四大体系的建立，为集团提高业务辐射能力和打造核心中盘地位奠定坚实基础。　　

资本运作战略
    在未来几年内，积极寻找并努力把握出版、发行、图书零售以及其他相关的领域的并购机会，完成几项对企业发展具有战略意义的资本运作。　　

国际合作战略
    运用参股、合资、业务合作、战略联盟等灵活多样的发展模式，重视和加强与国际顶尖图书出版发行集团及跨媒体产业集团在特定业务领域的合作。在海外市场完成“两点一线”的战略布局，即在美国、中国台湾地区合作建立海外办事机构，以信息线拉动图书进出口贸易。
　　我们认为，公司以上这些战略构想推进过程和主要措施是较为现实的，但是必须满足两个条件：其一是国内图书发行市场跨区域性整合能够在未来几年加快推进；其二，无论是向上游出版环节的纵向延伸还是经营其他出版物、销售渠道多元化等横向的扩张都需要公司快速适应文化体制改革的契机和市场的变化，加快内容产业的融合与发展。最终通过与产业链上下游的全方位战略合作以及与民营书商的联动实现集团的合纵联横。
　　也许目前在集团各级推行“市场链机制（企业全员市场化，拿市场工资）”建设和“SBU（策略事业单位）”管理制度打造是一次良好的尝试。强化集团集约化经营管理的水平，完善事业部管理体制，整合内部资源的举措。目前正在全面推行现代企业精细化基础管理。将管理幅度、经营业绩与经营者的收入紧密联系起来，建立更加完整的按周、月、季度和年度的排序、考评控制体系及激励机制。
　　其他几项措施也值得我们关注。首先是有可能在积极落实相关上海媒体资产部分股权的收购和增资，其次是借助政府和股东的力量，开始启动对中西部省市新华集团、内业优质市场网络资源企业并购工作（公司董事长曾公开表示预计未来3年，上海新华将收购7-8家外省的发行集团，目的是更加注重对出版发行资源的整合，通过打造新的供应链，降低流通渠道的成本，创造新的流通方式，这是整合中多赢的格局。）。第三是在海外市场完成“两点一线”的战略布局。最后是加强对集团网点广告业务的开发利用。迅速推进与实力雄厚媒体公司合作或合资，开创“新华LOOK TV”通路电视的全新局面，争取在更大范围内推广、获取利益回报。

（作者: cjm7982 ）